期貨風險案例

日期：2018-03-14    來源：金源期貨    作者：金源期貨    點擊量：13457

期貨風險案例

住友商社期銅事件

 

　　（一）事情經曆

　　住友商社是世界上最大的銅産品經營商和出口商。20世紀50年代，該商社也逐步發展成日本第三大最有實力的金融綜合性企業集團和日本最大的交易商行之一。住友商社是整個住友集團的核心實體。1995年期銅交易量達75萬噸，約占當年世界銅産量1 004萬噸的7.5％，銅期貨合約成交額約占倫敦金屬交易所市場總成交額的14％。

　　1996年6月14日，日本住友商社總裁秋山富一在東京發布公告，該公司有色金屬交易部部長兼首席交易員濱中泰男與一名8年前離職的雇員，長期從事未經授權的國際期銅交易，緻使住友商社遭受了18億美元的巨額損失。

　　住友事件一經披露，立即引起國際期銅市場價格狂跌，倫敦金屬交易所3個月期期銅價格從消息公布前的2 150美元/噸急挫至6月17日的1 800美元/噸。由于住友商社仍有200萬噸銅尚待出售，損失進一步擴大了，保守估計其虧損額至少已達30億美元。雖然住友商社憑借其巨額資産的支撐沒有遭受破産清算的厄運，但此事件對住友商社長期以來的良好聲譽和未來的經營帶來的惡劣影響卻是不可估量的。

　　1970年，22歲的濱中泰男進入住友商社。20世紀70年代末，被公司派到倫敦金屬交易所參與金屬期貨交易，這時他還隻是一個普通小職員。然而當他1983年返回國内時，他的銅交易量已經有每年1萬噸。80年代末，他已經在國際期銅大戶中嶄露頭角，由于他領導的住友商社有色金屬交易小組已控制了全球銅交易量的5％之多，被人稱為“百分之五先生”。

　　濱中泰男在期銅交易中所持有的是多頭頭寸，銅價上漲時，獲利頗多。但是，1995年銅價開始步入熊市。1995年1月20日，銅價還在3 075美元/噸，到1996年初，已跌到2 600美元/噸以下。銅價的連續下挫使得濱中泰男的多頭頭寸盈利不僅全部損失，而且産生了相當嚴重的虧損。事發前很長一段時間内，濱中泰男還在市場上放風，說他與中國的幾家公司有着巨額的銅現貨交易，以需要套期保值為由，長期大量買入多頭銅期貨合約，企圖以此影響銅市場價格。但過高的期銅價格吸引了大量短期投機者入市做空，其中包括一些著名的投資基金，如索羅斯量子基金、羅伯遜老虎基金等。這時，濱中泰男孤注一擲，繼續大量買入多頭期銅合約。1996年5月9日，倫敦金屬期貨交易所3個月期的期銅價達到該年度的最高點2 715.50美元/噸。由于銅市場的基本面狀況朝着濱中泰男非常不利的方向發展，比如，世界第一大産銅國智利的一座重要礦山的罷工得以平息，銅市場的供求狀況好轉；而濱中泰男的重要貿易夥伴——中國幾家公司的銅購買量已被證實并不像宣稱的那樣多。倫敦金屬交易所終于查出濱中泰男在銀行的存款餘額通知單中有2 000萬美元，與住友商社财會部門掌握的數額不符，濱中泰男未經授權非法交易的違規事件東窗事發。6月5日，濱中泰男承認了未經授權違規操作的事實。

　　（二）評點

　　住友商社總裁秋山富一在事後承認，重用濱中泰男是一個錯誤，并宣布解除濱中泰男的職務。他說道：在我的印象中，他十分富于自制力，十分講究邏輯，于是我信任他，并委任他為首席金屬交易員，但我現在感到非常失望。

　　住友商社是世界上最大的銅産品經營商和出口商，因此，在境外從事期銅交易，不僅非常有必要，而且從其以往的情況看，的确也因此得到過很大的好處。即使對濱中泰男而言，也是因為在此之前取得了一定的成績之後才獲得了公司的信任。事後，秋山富一總裁也一再表示，将繼續廣泛積極地參與國際銅及其他商品的交易。

　　住友商社遭受嚴重損失，其根本的原因是公司缺乏有效的内部監控機制。在事發前，濱中泰男是住友商社有色金屬交易部部長兼首席交易員和賬戶管理員，同時集該交易部負責人、交易員、會計、出納于一身，幾乎不存在任何稽查制度。這就為濱中泰男長期從事未經授權的賬外交易，并私自篡改賬目和記錄，隐瞞在交易中的巨額虧損創造了極為便利的條件。

　　住友事件的深刻啟示是：在金融衍生品這樣一個高風險的市場上，僅靠個人品格和交易者之間的信用關系是相當危險的，在缺乏有效市場風險監控機制和信息披露的情況下，個人的違規行為将會給公司造成重大的損失。隻有建立嚴格的風險監控機制并加以認真執行，才能盡量避免類似事件的發生。

   案例引自《境外期貨交易》（劉志超主編，2005年，中國财政經濟出版社）第七章。

 

株洲冶煉廠鋅錠被擠兌事件

 

   （一）背景

　　20世紀80年代末，受國際宏觀經濟的帶動，需求的增長，整個倫敦金屬交易所金屬都經曆了一場波瀾壯闊的牛市，鋅錠市場也不例外。但進入90年代以來，世界鋅錠市場供需發生了重大改變。中國由純進口國變成了純出口國。倫敦金屬交易所的鋅價格也随着供需面的改變，在經曆了1989—1991年的牛市後進入了漫長的熊市，三月期貨價格從1 700美元/噸左右跌至1992年初的1 000美元/噸，1992年中漲至1 350美元/噸後再次陷入低迷，一直持續至1994年下半年。1995年初，走出一波小高潮，最高達到1 250美元/噸，此後直到1996年底一直在1 000美元上下低迷徘徊。

　　當時的株洲冶煉廠，年鋅錠産量為25萬噸左右。在鋅價低迷的走勢下，由于擔心價格進一步下跌，于是考慮在倫敦金屬交易所進行賣出套期保值。當時株冶設有專門的進出口公司，進出口公司中設有期貨部，專門從事倫敦金屬交易所的鋅錠期貨保值業務。但是，進出口公司的總經理既是公司管理層又參與倫敦金屬交易所的具體交易，甚至還是下單員。

　　（二）過程與結果

　　由于交易人員認定鋅價還将繼續下跌，他們在倫敦金屬交易所賣出了40多萬噸的期貨，交割月份為1997年5~8月，賣出價格基本在1 000美元左右。這一數量，實際上已經完全超出了其生産能力。此時，一家瑞士巨大的實物貿易商盯上了株冶這個大空頭。在不聲不響中，這家貿易公司悄然囤積庫存，并同時在倫敦金屬交易所買入1997年5~8月交割的期貨。在此時間段内，市場上形成了以瑞士貿易商為首的大多頭和以株冶為首的大空頭對決的局面。當時的株冶認為，反正屆時可以交貨，根本沒有考慮在如此短的時間内，是否能交運這麼多的貨物。

　　1997年1月，LME三月期鋅價格開始大幅上揚，每月以100美元的速度走高。價格從年初的1 050美元/噸一路飙升至7月份的1 700美元/噸左右。而現貨價格更是暴漲至2 000美元/噸，現貨升水基本維持在150美元至300美元之間。到4月份時，株冶的期貨操作人士仍然未能引起足夠的重視。進入5月，由于期貨市場保證金不能到位，短期内又不能交貨，結果被迫在高位全部買入平倉。最終導緻2億美元的虧損。

　　（三）評點

　　株冶自己生産一定量的鋅，在市場價格低迷之時，擔心鋅價繼續下跌而通過期貨市場賣出保值是合理的。但問題在于其交易數量的失控，當交易數量遠遠超出了自己的能力時，這就不是套期保值了，至少可以說其中已經摻雜了大比例的投機交易。當套期保值轉化為投機交易，其帶來的風險也因此被放大，甚至超出企業可以承擔的能力。從套期保值的觀點看，株冶在一開始進入市場大量抛售的決策就已經違背了套期保值的目的和宗旨。初始決策的不慎重導緻最終不得不吞下苦果。值得注意的是，進出口公司的總經理既是公司管理層又參與倫敦金屬交易所的具體交易，甚至還是下單員，這一情況充分說明了公司在分工及決策機制上都有着重大缺陷。公司管理層人員不是從公司整體經營計劃出發制定套期保值方案并實施必要的監控，而是親自操刀，将自己降格為一般的交易員。由于缺乏應有的監督和制約，一旦在判斷行情、制訂方案中産生失誤，很難得到及時糾正。最終導緻不可收拾的局面出現。

轉自中期協網站

德國金屬公司為何慘敗

 

   （一）起因

　　德國金屬公司（Metallgesellshaft，MG）是德國最大的工業公司之一，德國最大的兩家銀行——德意志銀行和德累斯頓銀行擁有其33.8％的股份。德國金屬精煉和營銷公司（MGRM）是MG在美國的子公司，其主要業務是從事油品貿易。

　　1993年，MGRM出售了大量遠期供貨合同，合同内容基本上是，在未來5~10年以固定價格向需求方供應原油、加熱油和汽油，不管合約的長度如何，這些固定價格比合約協商時的現貨市場價格每桶高3~5美元；此外，遠期供貨合同還給了對方在現貨價格上升到合約規定的固定價格之上時以現金結算的選擇權，具體規定為對方支付主導的近期月份期貨價格和合同規定的供應價格之間價差的一半。比如，合同價格為20美元，幾個月後，近期月份期貨價格上升到24美元，對方可以要求MGRM中止合同，并由MGRM支付2美元的差價。

　　多數遠期供貨合同是在1993年夏天石油價格低迷（17~19美元/桶）并且繼續下跌時商定的。終端用戶認為這是鎖定低價以保障未來供貨的好機會，因此願意支付3~5美元的溢價，幅度為20％或更多一些。就這樣，MGRM陸陸續續簽訂了約1.6億桶供應原油、加熱油和汽油合同，合同總價值為40億美元。

　　不難理解，固定價格遠期交割使得MGRM面臨油價上漲的風險，如果價格上漲3~5美元，溢價就會被吞噬；如果價格上漲得更多，會導緻巨額虧損。因此公司決定運用石油期貨和互換進行避險。如果MGRM能夠成功地規避價格風險，将可能産生約6億美元以上的利潤（4美元×1.6億桶）。

　　應該說，進行套期保值的理由是很充分的。

　　（二）避險方案

　　由于MGRM和客戶的合同長達5年或10年，而期貨合約最長隻有36個月，而且遠期的期貨合約流動性很差。因此MGRM交易的多數是近期月份。在這種情況下，MGRM不得不采用轉期策略來應付。一開始持有較近月份合約的多頭，随着交割日的來臨，将這些頭寸平倉的同時再買入後面的合約。當然，在數量上應該減去已經交割給客戶的數量。然而，不難想到的是，這種集中滾動策略隻有在即期石油期貨價格等于遠期期貨價格的情況下才是沒有成本的；如果近期合約價格高于遠期合約價格，即現貨升水（backwardation）市場時，連續滾動方式将會産生額外盈利，因為到期合約會被更便宜的新合約代替；如果近期合約價格低于遠期合約價格，即現貨貼水（contango）市場時，轉期就會引起虧損。從曆史上看，石油市場有時候是現貨升水市場，有時候是現貨貼水市場，但更多的是現貨升水市場。因而，從概率平均的意義上而言，MGRM可以預計通過轉期還将獲得額外的利潤。總之，過去的數據提供了對預期轉期盈利的合理支持。

　　MGRM通過期貨市場和互換交易進行保值。在期貨市場上，到1993年第四季度，MGRM持有的期貨多頭頭寸為5 500萬桶；而在互換方面有1億~1.1億桶，互換的對方都是大的互換交易商如銀行。兩者合計幾乎和遠期供貨承諾的1.6億桶相等（套期保值比為1）。

　　然而，接下來又發生的事情完全出乎人們的意料。

　　（三）結局

　　1993年末，石油現貨價格從6月時的每桶19美元下跌到15美元，同時，在1993年的時候，石油市場進入了現貨貼水階段。價格下跌導緻MGRM的多頭頭寸産生了大量的虧損，盡管這一損失可以有遠期現貨合同的賬面盈利抵消，但現貨遠期供貨的盈利必須到交割時才會體現出來。MGRM不得不在期貨上追加大量保證金。另外，現貨貼水階段又使得MGRM在轉期時又增加了額外虧損。

　　1993年12月初，NYMEX鑒于MGRM的頭寸過大（最高峰的時候，MGRM的期貨購買量達到了NYMEX原油期貨總持倉量的20％），決定取消MGRM的“套期保值優惠”，将保證金提高一倍。MGRM的苦難開始了。MG監事會認為虧損是由大量投機造成的，經過讨論後決定将MGRM的石油期貨平倉，并且通過支付違約金的方式解除了遠期供貨合同。據當時的報告說，MGRM在期貨和互換上損失高達13億美元，這些損失額超過了MG的一半資本，隻是由于一筆巨大的19億美元拯救計劃才使得MG不緻破産。

　　從事後看，MG監事會作出了最糟糕的決定。自1993年12月7日清盤到1994年8月8日，原油價格從每桶13.90美元上漲到19.40美元，而且，石油期貨又回到現貨升水階段。清盤發生在最不理想的時刻。同時，清盤計劃不僅放棄了遠期供貨合同可能發生的至少可以抵消部分衍生品虧損的未實現盈利，還多賠了一大筆違約金。如果不清盤，将計劃繼續執行下去，最終不但不會虧損，初始目标是完全可能達到的。

　　（四）評點

　　監事會認為虧損是由大量投機造成的，但許多學者（包括諾貝爾經濟學獎獲得者米勒）對此研究之後發表了不同的看法，也因此引起了當時一場頗大的争論。反對者認為：這是套期保值而不是投機交易。當然，在這個套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，MGRM對套期保值将會面臨的風險估計不足，再加上高層公司的不理解及措施不當，最終導緻套期保值失敗。

　　有學者指出：不合理的會計準則也是導緻失敗的一個原因。在德國的會計慣例中，傳統上采取保守穩健的會計和信息披露制度。對金融衍生品交易的财務核算和會計記賬，考慮更多的是謹慎性原則。比如，衍生品交易持倉頭寸按逐日盯市規則計算出來的浮動虧損要在每一會計期末計入公司的财務報表，但持倉頭寸的浮動盈利卻不能計作公司的利潤，這樣的賬務處理确實是滿足了謹慎性原則，但在本案例中卻起了反作用，誤導了那些還不了解事件全部情況或雖知道一些情況但沒有足夠時間或能力進行專業判斷的投資人和債權人，這在一定程度上堵塞了公司的融資渠道，加劇了危機。結果公司的虧損被誇大了，被不合理的會計準則确定為“投機”而造成虧損，這也影響了MG監事會的決策。

　　事實上，MG并不缺乏資金。MG在48家銀行還有未曾動用的15億馬克的信用額度。另外，1993年12月，MGRM在将其遠期供貨合同進行證券化基礎上還有融資機會。最後MG的大股東是德國兩家最大的銀行，它們有資金可以支持一個被認為是合理的策略，而且有了解這個策略所需要的内部渠道。遠期供貨合同對不知情的外部信貸提供者來說是不透明的，但對于内幕人士是透明的。隻有一個可能——那就是MG的管理層認為套期保值策略是不合理的。　

   案例引自《境外期貨交易》（劉志超主編，2005年，中國财政經濟出版社）第七章。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

巴林銀行破産案

 

　　1763年，弗朗西斯•巴林爵士在倫敦創建了巴林銀行。截至1993年底，巴林銀行的全部資産總額為59億英鎊，1994年稅前利潤高達15億美元。其核心資本在全球1 000家大銀行中排名第489位。

　　1995年2月26日，英國中央銀行——英格蘭銀行突然宣布了一條震驚世界的消息：巴林銀行不得繼續從事交易活動并将申請資産清理。10天後，這家擁有233年曆史的銀行以1英鎊的象征性價格被荷蘭國際集團收購。這意味着巴林銀行的徹底倒閉。

　　搞垮這一具有233年曆史、在全球範圍内掌控270多億英鎊資産的巴林銀行，竟然是一個年齡隻有28歲的毛頭小子尼克•裡森。

　　（一）裡森其人

　　尼克•裡森是英國一個泥瓦匠的兒子，從未上過大學。1987年，他進入摩根士丹利銀行，成為清算部的一名職員。1989年，裡森進入巴林銀行工作，成為一名從事清算工作的内勤人員，其職責是确保每筆交易的入賬和付款。不久，他争取到了去印度尼西亞分部工作的機會。由于富有耐心和毅力，善于邏輯推理，能很快地解決以前未能解決的許多問題。因此，被視為期貨與期權結算方面的專家，倫敦總部對裡森在印度尼西亞的工作相當滿意。

　　當時的巴林，正在越來越多地從事金融衍生業務。當新加坡國際金融交易所意圖成為亞洲新興金融業務的中心時，巴林也想在此獲取一席之地。于是委派裡森組織一個班子去實現這一目标。

　　裡森到了新加坡之後，開始隻是做他在倫敦幹過的清算工作，其後，由于缺乏人手，他開始自己做起交易來。由于工作出色，裡森很快受到銀行重用。1992年，裡森被任命為巴林銀行新加坡分公司經理。這使得他的賺錢才能得到了充分的發揮。1993年時，年僅26歲的裡森已經達到了事業的巅峰，為巴林銀行賺進1 000萬英鎊，占巴林當年總利潤的10％，頗得老闆的賞識和同行的羨慕。

　　（二）藏污納垢的88888賬戶

　　裡森在上任時，巴林銀行原本有一個賬号為“99905”的“錯誤賬戶”，專門處理交易過程中因疏忽所造成的錯誤。1992年夏天，倫敦總部全面負責清算工作的哥頓•鮑塞給裡森打了一個電話，要求裡森另設立一個“錯誤賬戶”，記錄較小的錯誤，并自行在新加坡處理，以免麻煩倫敦的工作。由于賬号必須是五位數，賬号為“88888”的“錯誤賬戶”便誕生了。

　　幾周之後，倫敦總部又打來了電話，總部配置了新的電腦，要求新加坡分行還是按老規矩行事，所有的錯誤記錄仍由“99905”賬戶直接向倫敦報告。“88888”錯誤賬戶剛剛建立就被擱置，但仍舊存于電腦之中，并沒有被真正取消。

　　1992年7月17日，裡森手下一名加入巴林僅一星期的交易員金•王犯了一個錯誤：當客戶（富士銀行）要求買進20手日經指數期貨合約時，此交易員誤為賣出20手，這個錯誤在當天晚上進行清算工作時被發現。如果糾正此項錯誤，必須買回40手合約，以當日收盤價計算，損失為2萬英鎊。但在種種考慮下，裡森決定利用錯誤賬戶“88888”承接了這40手空頭期貨合約。然而，如此一來，裡森所進行的交易便成了“自營交易”。數天之後，由于日經指數上升200點，損失擴大為6萬英鎊了。此時的裡森更不敢向上呈報了。

　　另一個與此類似的錯誤是裡森的好友及委托執行人喬治犯的。喬治與妻子離婚了，整日沉浸在痛苦之中，并開始自暴自棄。喬治是他最好的朋友，也是最棒的交易員之一，裡森很喜歡他。但很快喬治開始出錯了。裡森示意他賣出100份9月期貨合約，結果卻是做了多頭，價值高達800萬英鎊。

　　如果喬治的錯誤洩露出去，裡森将不得不告别他已很如意的生活。為了賺回足夠的錢來補償所有損失，裡森加大了“自營交易”。在一段時日内，裡森還是做得極為順手。到1993年7月，他已将“88888”号賬戶虧損的600萬英鎊轉為略有盈餘。當時他的年薪為5萬英鎊，年終獎金則将近10萬英鎊。

　　（三）陷入泥沼

　　除了為交易員遮掩錯誤，另一個嚴重的失誤是為了争取日經市場上最大的客戶波尼弗伊。在1993年下半年，接連幾天，每天市場價格破紀錄地飛漲1 000多點，用于清算記錄的電腦屏幕故障頻繁，無數筆的交易入賬工作都積壓起來。因為系統無法正常工作，交易記錄都靠人力。等到發現各種錯誤時，裡森在一天之内的損失便已高達将近170萬美元。在無路可走的情況下，裡森決定繼續隐藏這些失誤。

　　1994年，裡森對損失的金額已經麻木了，“88888”号賬戶的餘額，由2 000萬、3 000萬英鎊，到7月時已達5 000萬英鎊。私下交易也因此越做越大，目的就是一個，幻想着以一己之力影響市場的變動，反敗為勝，補足虧空。

　　在損失達到5 000萬英鎊時，巴林銀行總部曾派人調查裡森的賬目。但裡森通過假造花旗銀行5 000萬英鎊存款就蒙混過關了。總部查了一個月的賬，卻沒有人去核實花旗銀行的賬目，以緻沒有人發現花旗銀行賬戶中并沒有5 000萬英鎊的存款。

　　巴林自以為沒有什麼風險，因為裡森宣稱他所做的巨額買進是根據客戶的指令進行的，而且被認為是使用客戶的資金。此外，使巴林感到高興的是，裡森在該行持有的日經指數業務上還賺了一些小錢。巴林所不知道的是，這些交易是通過私設的“88888”号賬戶進行的，而且不受任何約束。

　　（四）最後的瘋狂

　　1994年年底，裡森判斷日經 225 指數可能會在19 000點左右盤整，于是賣出了許多執行價格在18 500點至19 500點的跨式期權。隻要日經 225 指數不大漲或大跌，裡森便可賺到跨式期權上收到的權利金。當時日本經濟在30個月的蕭條後已開始複蘇，因而看起來似乎是一個安全的下注。

　　1995年1月17日淩晨，神戶發生了7.2級的大地震。1月23日，日經225指數一日内暴跌1 000多點，19 000點因此失守，裡森的損失也因此高達2億多美元。為了挽救跨式期權空頭的損失，裡森進行了一場豪賭，除了大量買進日經指數期貨外，還賣出指數看跌期權，以收取的權利金支付期貨保證金，同時他還大量賣空日本政府債券期貨。所有這些頭寸都是在賭日經指數會回升，如果日經指數回升至19 000點之上，不僅可以扳回前面的損失，而且還可以大賺一筆。

　　1月30日開始，裡森以每天1 000萬英鎊的速度從倫敦獲得資金，在2月的頭一周，由于日經指數稍有反彈，裡森因此而賺了1 000萬美元，巴林銀行高層為此欣喜若狂，夢想着裡森每周都能為他們賺進這麼多。

　　2月10日，裡森手中已握有55 000份日經期貨及2萬份日本政府債券合約。這可是新加坡期貨交易所交易史上創紀錄的數量。

　　巴林銀行總部一直為裡森的瘋狂舉動供給資金，4個星期内達8.5億美元。顯然，巴林的财務已經失控，地獄之門已經被打開了。

　　1995年2月23日，巴林的末日來臨了。這一天，日經指數下跌了350點，日本政府債券也在一路上揚，而此時的裡森卻仍在買進日經指數期貨合約和賣出債券期貨。到收市時，裡森總共持有61 039份日經指數期貨的多頭合約和26 000份日本政府債券期貨的空頭合約。其中1995年3月期指合約、1995年6月期指合約持倉數占市場總持倉的比例分别高達49%和24%。巴林期貨新加坡分行 (Barings Futures Singapore, BFS)無力繳納2月23日這天的保證金，裡森為巴林所帶來的損失，達到了86 000萬英鎊的高點，這個數量已經是巴林銀行全部資本及儲備金的1.2倍。

　　裡森及巴林企圖影響市場走向的努力徹底失敗，大廈頃塌之際，裡森開溜了。2月24日，日經指數繼續下跌。2月26日是周六，英國中央銀行英格蘭銀行宣布巴林銀行不得繼續從事交易活動并将申請資産清理，成為衆所周知的新聞。2月27日，日經指數又是暴跌，收盤指數為16 809點，與上周五的收盤指數相比，跌去了664點。新加坡國際金融交易所開始實施危機處理。 

　　一代枭雄就此玩完。

 

   （五）評點

　　從案情過程看，巴林銀行的倒閉似乎是裡森的賭徒性格一手造成的。裡森在服獄中，還因此出版了《我是怎樣搞垮巴林銀行的》一書。然而，如果追究一下為什麼裡森可以如此肆無忌憚，就不難發現，正是巴林銀行在管理制度上的混亂與無效，以及管理層對金融衍生品風險的無知、無畏才是更重要的原因。

　　巴林銀行不是沒有管理制度，在整個過程中，例行的檢查及針對性的調查也經曆過很多次，但每一次裡森都能靠簡單地造假蒙混過關。連裡森自己也不得不感到驚訝，他在回憶錄中說道：“對于沒有人來制止我的這件事，我覺得不可思議。倫敦的人應該知道我的數字都是假造的，這些人都應該知道我每天向倫敦總部要求的現金是不對的，但他們仍舊支付這些錢。”從中不難體察到巴林管理制度的混亂與無效程度。

　　管理層對金融衍生品風險的無知、無畏也是重要的原因。1994年12月，那是巴林破産前的兩個月，巴林在紐約舉行了一次巴林金融成果會議。在會上，250名在世界各地的巴林銀行工作者，還将裡森當成巴林的英雄，對其報以長時間熱烈的掌聲。在巴林管理層的眼中，金融衍生品意味着利潤而不是風險。

　　特别要指出的是：在巴林的最後4個星期内，總部頻頻為裡森供給資金，其數量高達8.5億美元。顯然，繼續将此解釋為決策層輕信裡森的造假是無法令人信服的。筆者認為：在最後的時間段内，決策層應該是知情的。隻是因為他們知道，此時的巴林已經無法脫身，高風險已經鑄成，因而與裡森一樣，隻能寄希望于放手一博，争取出現反敗為勝的結局。從這個角度看，他們已經被裡森綁架，成為裡森的同盟。

　　巴林銀行倒閉後，英國監管當局進行了全面深入的調查，形成了一份300餘頁的研究報告《巴林銀行倒閉的教訓》（Lessons Arising From the Collapse of Barings），對改善跨國銀行的内部控制，提高其風險防範能力提出了具體的建議和要求。

　　監管當局總結的五條重要經驗教訓如下：

　　1.管理層必須對其所經營管理的業務有充分的認識。

　　2.銀行内各項業務的職責必須确立并明示。

　　3.利益沖突業務的隔離是内部控制有效性必不可少的一個環節。

　　4.必須建立專門的風險管理機制以應對可能的業務風險。

　　5.内部審計或稽核部門應當迅速将查悉的内部控制漏洞報告最高管理層和審計委員會，後者應盡速采取措施解決上述問題。

　本案例引自《股指期貨教程》（劉仲元著，2007年，上海遠東出版社）第六章，略有改編。

 

 

長期基金命不長

 

   （一）耀眼的明星團隊

　　美國長期資本管理公司（LTCM）成立于 1994 年 2 月，該公司注冊于開曼群島，總部設在離紐約市不遠的格林威治，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金，該基金曾經是當時世界上最出色的對沖基金之一。

　　公司的創辦人約翰• 梅裡韋瑟( John Meriwether ）是芝加哥人。1974 年梅裡韋瑟進入所羅門兄弟公司(Salomon Brothers)，而之前曾在西北大學和芝加哥管理學院學習。因為具有數學研究背景，進入公司後就開始從事債券交易。當時，計量學尚未在華爾街的學派中間流行，梅裡韋瑟對計量學技術在債券交易中的應用進行了研究并付諸實施。1977 年，公司專門成立了從事債券套利部門并由梅裡韋瑟負責，很快他所創辦的這個部門便成為全公司最盈利的部門。随着名聲的擴大，他的研究方法被很多其他公司模仿和複制，他也因此被人尊稱為“點石成金”的華爾街債券套利之父。

　　1991年，梅裡韋瑟離開了所羅門兄弟公司，原因是涉及一樁交易醜聞而被政府指控，盡管最後證明他在這件事上是清白的，但還是被迫離開了。

　　1993年，他成立了避險基金──長期資本公司，該基金共有十一位出資人，除了梅裡韋瑟自己外，還有他的一些舊部，幾位所羅門兄弟公司的債券交易員，但令人耀眼的是，他還吸引了金融學術界的巨擘，後來在1997年獲得諾貝爾獎的斯科爾斯（Myron Scholes）和默頓（Robert C. Merton），還有前财政部副部長及聯儲副主席莫裡斯（David Mullins）加盟。如此陣容，難怪被人稱之為“夢幻組合”。

　　1993年底，梅裡韋瑟獲得了長期資本管理公司的創立資本。在美林證券的幫助下，LTCM從企業主、社會名流，甚至私立大學基金處獲得了數億美元的資金。在1994年2月24日LTCM開始正式進行交易之前，公司就已累積了超過10.1億美元的資本。

　　（二）驕人的業績

　　LTCM成立之初，資産淨值為12.5億美元，憑借着優秀的業績，到1997年末，已上升至48億美元，淨增長2.84倍。1994—1997年，年投資回報率分别為：28.5%、42.8%、40.8%和17%。同時，由于一步步放大對财務杠杆的利用，資産總額得以迅猛擴張，1996年飙升到1 400億美元，比其自有資本整整高了30倍，比當時美國最大的共同基金還要大2.5倍，與當時第二大的對沖基金相比，規模大了4倍。

　　LTCM的投資策略是“市場中性套利”，具體而言是“通過電腦精密計算，發現不正常市場價格差，資金杠杆放大，入市圖利”。斯科爾斯和默頓将金融市場曆史交易資料，已有的市場理論、學術研究報告和市場信息有機結合在一起，形成了一套較完整的電腦數學自動投資模型。他們利用計算機處理大量曆史數據，通過連續而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常曆史價格差，然後結合市場信息分析它們之間的最新價格差。如果兩者出現偏差，并且該偏差正在放大，電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合，大舉套利入市投資；經過市場一段時間調節，放大的偏差會自動恢複到正常軌迹上，此時電腦指令平倉離場，獲取偏差的差值。

　　比如，在1996年，LTCM大量持有意大利、丹麥、希臘政府債券，而沽空德國債券。LTCM的模型預測，随着歐元的啟動，上述國家的債券與德國債券的息差将縮減。最終，由于市場表現與LTMC的預測驚人的一緻，LTCM因此獲得巨大收益。當年，長期資本基金的利潤總額高達21億美元之巨，收益率高達57%（扣除手續費和利潤提成後的收益率也達到40.8%）。更加重要的是，他們的波動幅度非常小，整個1996年，沒有任何一個月出現超過1%的月度虧損額。

　　照理，套利交易即使成功，其收益率也不會很高，LTCM的收益率之所以高，秘密就在于充分利用财務杠杆擴大套利規模。LTCM憑借着明星團隊的影響力，不愁借不到錢。當時，向LTCM提供融資的銀行有55家之多，各家銀行生怕落後，紛紛自相殺價。正常情況下，借給客戶的利率應該比倫敦銀行間同業拆放利率（LIBOR）高200個基點，但是，銀行借給LTCM的錢，其利率隻比倫敦銀行間同業拆放利率高50個基點。同時，LTCM非常巧妙地利用銀行急于賺取服務費的心理，在交易時也隻願繳納極少的保證金。就這樣，在充分利用杠杆的作用下，LTCM的交易規模被放大到無以複加的地步，1995年，其金融衍生工具的總規模已經達到6 500億美元，而2年以後，這一數字達到12 500億美元。

　　（三）退資風波

　　1997年最後一個季度，LTCM宣布了令人震驚的減資決定，其理由是好的投資機會變得越來越難找，相對于投資機會而言，基金的資金實在太多了，當時掌握的資金接近70億美元，幾乎和美林證券持平。減資的計劃是1997年底，将1994年開業之前投入的原始投資在該年度所獲得的全部利潤，以及以後投入的全部資本金及其應分配的利潤，一次性全部退還給投資者，但LTCM及公司員工的投資并不在此列，此外，還不包括那些比較大的戰略投資者。

　　計劃一公布就激起了很大的争議，即使在内部也有反對聲音，比如兩位學術大師就都是持反對意見者。而投資者更是極度憤怒，紛紛指責LTCM無視投資者的利益，一心隻為自己打算。他們要求将錢留下來，但都被拒絕。

　　盡管LTCM意識到投資機會減少而以減資來應對并非沒有道理，但LTCM減資之後，資産規模并沒有縮減，這意味着财務杠杆被進一步擴大。因此，減資背後的實際邏輯是：即使同等交易規模下收益率降低，但通過迫使外部投資者收回資金，LTCM的合夥人擴大了自己在LTCM當中的份額，自有資本的收益率仍舊可以維持，其隐含的前提自然是仍舊對以往的交易策略充滿自信。現在，LTCM通過利用個人财務杠杆、公司财務杠杆，以及基金本身财務杠杆三位一體的互相關系，極大地擴大他們的資金規模，當然，所積欠的債務也達到了驚世駭俗的水平。

　　（四）大廈傾覆

　　1998年，危機降臨亞洲金融市場，LTCM模型認為：發展中國家債券和美國政府債券之間利率相差過大，預測二者之間差距會縮小。于是利用從投資者那兒籌來的 22億美元作資本抵押，買入價值3 250億美元的證券，杠杆比率高達60倍。

　　在1998年5月，LTCM的噩夢開始了，當月，該基金虧損6.42%，6月又虧損10.14%，兩個月使LTCM的資本減少了4.61億美元。在金融危機中，大量金融機構的套利交易都面臨虧損而斬倉，這使得本來就被認為不合理的基差進一步擴大。7月，所羅門兄弟也被迫退出套利交易業務，使得危機進一步加劇。在虧損擴大時，由于資金短缺，LTCM被迫将一些本來很有希望賺錢的套利頭寸在不利時點上解倉，因此使得虧損進一步加大。

　　由于國際石油價格下滑，俄羅斯國内經濟不斷惡化。8月17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，将1999年12月31日前到期的債券轉換成了3~5年期債券，凍結國外投資者貸款償還期90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落後國家的證券市場撤出，轉持風險較低、質量較高的美國和德國政府債券。8月21日，美國30年期國債利率下降到20年來的最低點，同期，德國債券價格上漲，收益率降低，意大利債券價格下跌，收益率上升，原本預期的公債價差不僅沒有收斂，反而進一步擴大，LTCM因此兩頭虧損。8月31日紐約股市大跌，全球金融市場一片“山雨欲來風滿樓”的景象。8月底之前，LTCM已虧損了18.5億美元的資本，正在走向破産邊緣。

　　進入9月，LTCM的虧損還在一天天擴大，LTCM的籌資自救努力均告失敗。本來，對美國而言，LTCM破産算不上什麼，但現在華爾街擔心的問題是LTCM還持有大規模的套利頭寸，一旦這些頭寸在市場上開始平倉，将會引發許多市場的連鎖反應，導緻整個金融體系的災難性虧損。

　　情急之下，美聯儲隻能打破以往不幹涉立場，親自出面組織金融機構債權人對LTCM的情況進行緊急會商。經過簡單的審計評估，可見的總虧損約為46億美元，看來，要避免金融市場更大的災難，必須給予一筆36.25億美元的援助。

　　随即展開的救助談判可想而知，LTCM在談判中毫無還手之力，這些金融機構給出了一個收購低價，在談判中，巴菲特隻給了對手不到一小時的時間接受這個交易。

　　9月23日，在美聯儲出面組織安排下，以美林、摩根為首的15家國際性金融機構與LTCM達成協議，由這些金融機構注資37.25億美元購買LTCM的90%股權，共同接管該公司。LTCM的共同出資人獲得10%、價值約4億美元的股份，但這些錢全部都用于償還債務，他們曾以自有資金投資LTCM的19億美元，也全都消耗殆盡。

　　（五）結局

　　經過其他投資機構注資後，市場恐慌稍退，LTCM得以繼續經營，解困案後的第一年獲利10%。在2000年初，所有頭寸被解除後，該基金被清算解散。

　　LTCM的整個軌迹猶如一部過山車，從一路輝煌走向敗亡，而在期間，最大的受益者就是那批在1997年底被強迫撤資的外部投資者，想當初，他們苦苦哀求留在LTCM沒有成功，沒承想，正是這一強制行為挽救了他們。另外，在1998 年危機發生之前，還有大約30 多位投資者将他們在LTCM中的投資全額套了現，他們的收益更加可觀。在減資行動中，一些待遇比較優惠、獲準保留較多投資的幸運者，最後都虧了錢。

　　LTCM自身總的損失是非常驚人的。截至1998 年4 月，最初投入長期資本管理公司的每1 美元投資累計增值了4 倍，達到了4.11 美元，但到了救助行動開始的時候（僅僅隻過了5 個月時間），最初投入長期資本管理公司的每1 美元投資就隻剩下區區33 美分了。

　　和華爾街大多數銀行的員工一樣，LTCM員工們的報酬，主要來自年終獎金。由于LTCM員工大都将這部分獎金作為投資，投進了自己的公司之中，最後都落了個血本無歸。不少員工都說“我們虧掉了自己所有的錢，最後落了個一場空”。

　　至于梅裡韋瑟本人，在LTCM解困後，又帶領一些舊部創辦了新的避險基金JWM Partners，在1999年12月前，他們已募得2.5億美元的基金。新基金延續許多LTCM的策略，當然，杠杆被大幅度較低了。然而由于次貸風暴的影響，JWM Partners從2007年9月到2009年2月，公司旗下的相關價值機會二号基金蒙受了44%的虧損，JWM避險基金也最終于2009年7月宣告倒閉。

轉自中期協網站

大獎賽總冠軍的滑鐵盧

 

   2004年10月28日，《廣州日報》和《新快報》同時刊發題為“長安銀閏铖功5号暴跌将清盤” 和“長安基金一專戶單日暴跌23%或被迫清盤”的新聞稿，各路媒體随後紛紛跟進報道，一時間“銀閏铖功5号”成為市場上的一個新聞熱點， 在搜索引擎中，“銀閏铖功5号”一下多出了幾萬條。

　　要說私募基金清盤的消息，在國内早已不算什麼新聞了。私募公司幾千家、産品上萬隻，無論是到期清算還是中途因虧損清盤，乃屬正常的死生之道，人們早已司空見慣，見怪不怪了。何以一個“銀閏铖功5号”能夠成為市場熱點呢？

　　（一）名動江湖

　　其原因在于“銀閏铖功”的掌門人劉增铖乃是期貨市場中名聲赫赫的頂級操盤手，在期貨這個小衆市場裡，幾乎是人人皆知。

　　有關資料顯示，劉增铖原是國家公務員，中共中央黨校法律系本科畢業。1990年開始進入證券市場，1992年進入期貨市場，2002年開始組建自己的交易團隊。2006—2011年連續六年參加《期貨日報》全國期貨實盤交易大賽均榮獲優勝獎；其中，2010年度以689%收益榮獲全國趨勢投資獎全國亞軍以及獲取年度混合投資獎全國季軍，2011年又榮獲笑傲江湖期貨實盤大賽賽季收益冠軍。同年，正式辭去公務員工作，6月9日在廣州創辦成立廣州銀閏投資有限公司，注冊資金100萬元。當年還被入選為廣州名人網。

　　2012年8月15日，銀閏投資設立了一個名為“铖功程序化”的期貨賬戶，9月27日，又設立了“铖功超短交易”期貨賬戶，但運作至年底，收益情況并不理想。“铖功程序化”在年底的淨值為0.9367元，“铖功超短交易” 在年底的淨值為1.0194元。

　　2013年，“铖功程序化”成為一匹典型的黑馬，年底的累計淨值高達6.6834元，當年收益率高達613.51%。進入2014年1月後，該産品繼續上行，1月8日最高淨值更是高達8.6079元。而另一賬戶“铖功超短交易”年底淨值為1.3967元，收益相差巨大。同年8月1日，新開設的一個名為“铖功主觀交易”的賬戶至年底的淨值達到2.0010元，按年化收益率計算，也達到了240%。

　　2012年，私募冠軍的收益率為400%，而“铖功程序化”613.51%的年收益率直接将其秒殺。私募排排網向其頒發“2013年度中國最佳管理期貨策略對沖基金”及“2013年度對沖基金七大策略排名年度總冠軍”稱号。

　　（二）盛譽之下，何愁資金

　　如果說六次期貨實盤交易大賽的獲獎，将劉增铖的聲勢越墊越高的話，“铖功程序化”的表現更如烈火烹油、鮮花着錦。媒體如追星族一般争相追捧，一時間，“常勝将軍”、“頂級操盤手”、“趨勢獵手”、“冠軍之王”等桂冠都從天而降，期貨圈内的各種會議也都以能夠邀請到這位“奇人”為榮。

　　緊接而來的不僅是采訪、報道和會議中的鮮花，更重要的是資金。2014年2月，通過财通基金發行銀閏铖功1号；3月，通過财通基金發行永安铖功2号，又和天弘基金合作發行铖功3号，還通過長安基金發行铖功5号；5月，财通基金又成功發行了铖功6号和铖功7号。

　　铖功系列的發行條件相當優渥。比如規定認購費設1%、年管理費1.5%、最低認購金額為100萬元。在利潤分配上，通常設定為一年分配一次，收益率在0~30%，按20%提成；30%~100%的部分，按30%提成；超過100%的部分，按50%提成。在風控方面，分别規定了預警線、止損線和清盤線，在具體标準上不同的基金有所不同。

　　四個月内铖功系列的六個期貨基金均圓滿地成功發行，這在期貨界簡直是一個奇迹，這就是媒體的力量，“常勝将軍”的光環發揮了關鍵作用。

　　（三）清盤

　　10月29日，一些知情人士開始在網上對清盤事件進行解析。31日，劉增铖在網上發布道歉公開信。根據上述資料，大緻可以描繪出清盤事件的來龍去脈。

　　10月23日之前，铖功系列基金産品的淨值都在0.8~0.9，他需要一個極佳的行情來完成反轉。劉認為最近外盤原油大跌，國内前期化工産品大部分都跌幅可觀，隻有PVC期貨跌幅較小，便将救命稻草押在了PVC期貨的補跌上。

　　23日PVC期貨主力1501合約低開，劉便以市價報單，做空1501合約，PVC期貨1501合約順勢跌停。

　　劉的預想是在第二天順勢獲利平倉，但令其沒有想到的是，當天跌停後不久，1501合約便湧現出不可小觑的多頭力量，該合約在跌停闆停留幾分鐘後開始大幅反彈。

　　面對上漲行情，劉心有不甘，于是狠下心來，不斷平掉其他品種的頭寸，加空PVC。當幾個基金産品的資金用完後，又将個人委托理财的資金，全部賭在PVC的空頭上。

　　PVC期貨1501合約繼續上漲，于是災難開始發生了，個人賬号由于倉位過重，導緻部分被期貨公司強平，相當部分在強平後淨值剩下0.3左右。公開發行的幾個産品，除了采用事前風控的期貨公司外，其餘采用事後風控措施的4隻産品全部跌破強平線0.7，滑至0.6附近。

 

   （四）評點

　　1.重倉交易必然承擔高風險

　　任何投資活動，收益和風險是一對永恒的矛盾，也是投資者必須面對及處理的核心主題。對期貨交易而言，由于具有杠杆作用，因此使得這一對矛盾更顯得尖銳。在期貨交易中敢于重倉的交易者意味着放大杠杆，在看對行情時收益自然可觀，若接連看對幾次行情，收益可以非常驚人。然而，硬币的另一面是若看錯行情，面臨的損失風險也将是驚人的。

　　劉增铖無疑是一個敢于重倉交易的冒險者，實際上，從其最為成功也是被媒體追捧的“铖功程序化”的表現（圖3）也能看出。

 

  2013年3月22日，“铖功程序化”第一次創下新高，淨值達到2.118元，而在6月5日，淨值回落至1.0099元，意味着損失率超過50%；到8月27日，淨值達到4.9950元，意味着不到三個月時間收益率幾近400%；而到11月21日，收益率回落至200%，意味着利潤吐掉了一半。

　　淨值或收益率大起大落的情況通常都與重倉有關，即使結果非常漂亮，也是承擔高風險下的結果。媒體的宣傳報道通常隻看結果而不關注過程，當然對過程中承擔的風險就會熟視無睹或者輕描淡寫了。

　　2.江山易改，本性難移

　　2014年4月，劉增铖曾接受《華夏時報》專訪，當時已經有幾個铖功系列基金發行成立。在采訪中，劉增铖多次向記者表示壓力很大，“2013年有這麼好的業績，以後是否還有我們也不知道”。并表示在規模做大之後更傾向于把業績做平穩，為了匹配自己對資金倉位的管理能力和市場環境的适應能力，目前輕倉運行，倉位在三成左右。這一切至少表明劉增铖當時還是清醒的。

　　幾個月運作下來，淨值落在0.8~0.9，這種焦灼感的壓力不難理解。畢竟這與“铖功程序化”的管理或參加大獎賽不同，管理自己的資金可以從長計議，無人問訊，即使損失達到50%也可以耐心等待下一次操作機會，大獎賽更無壓力，至多得不到名次而已。管理他人的資金是在衆人的關注下進行的，心情和壓力完全不一樣。關鍵時刻，自認為可以博一把，潛意識中的重倉押注習慣又死灰複燃，正應了一句老話，“江山易改，本性難移”。但這一次，命運之神不再眷顧，一天内将預警線、止損線和清盤線悉數擊潰，招禍之門仍舊是重倉。

　　劉在道歉信中解釋：當價格上漲觸及其止損位時便決策平倉，但是多頭不肯平倉，導緻從止損位到最終平倉位産生明顯滑點。似乎他在風控上已經做到位了，事故是對手不肯平倉造成的。但期貨圈内的人士幾乎都知道，PVC是個小品種，平時的交易量就不大。流動性較差本身就是重要風險源，這幾乎是交易者公知的常識。既然敢于在流動性較差的品種上用大單量出擊，又何必埋怨對手不肯配合。

　　作為期貨市場的草根交易者，劉憑着六次大獎賽和“铖功程序化”的光輝形象，被基金市場所接納，從此開始了代客理财的陽光私募之旅。這是一次華麗的轉身。堪惜的是身轉而魂未換，一戰即潰。正所謂：一聲震得人方恐，回首相看已成灰。

　　3.如何看待期貨大獎賽

　　近年來，期貨大獎賽在國内此起彼伏，如火如荼。從概率分布角度看，可以預料每次大賽既會出現一些高額獲利者，同時也會出現大量的虧損者。大賽受到媒體的關注，特别是一些得獎者，在媒體的熱情追捧下，紛紛被包裝成期貨市場的“英雄”，為他們獲取客戶的信任打開了方便之門。

　　和訊期貨在10月30日發表署名零彧的一篇文章，題曰《一日暴跌23%  私募冠軍現形記》，文中披露了另一個期貨大賽冠軍導緻投資者嚴重損失的案例。據說，投資者裴某通過投資公司找到國内某知名期貨實盤大賽往屆冠軍代為操盤，2014年2月26日投入1 000萬元，一開始一切都很美好，“最多的時候賺了700多萬元”，3月9日，雙方簽下第二份協議，裴某追加了3 000萬元人民币投入。但不久，第一筆資金的盈利在極短的時間内被蠶食殆盡，了結時隻剩下682萬元；而後續追加的3 000萬元虧損更多。虧紅了眼、急于翻盤的裴某聽從了鄭的建議，選擇了海外期權作為“救命稻草”，結果又虧了近900萬元。當被問及為什麼在虧損的情況下還願意繼續追加資金讓該操盤手交易時，裴某的回答是：“因為他名氣大”，“因為他是冠軍”。

　　在期貨大獎賽中，既有交易風格比較激進的，也有風格比較穩健的。激進的交易者形成兩極分化，絕大部分在比賽中虧錢，嚴重的甚至将本金基本虧完，但這些交易者不會引起媒體的任何關注。隻有極小一部分會脫穎而出成為幸運者。由于比賽結果以收益率排名，位于中間地帶的穩健交易者反而不容易出頭。如何看待這些激進風格的幸運者。他們究竟是找到期貨市場的金鑰匙者還是偶然因素的幸運兒？投資者可得仔細分辨。

　　偶然因素有很多，比如，喜歡追漲殺跌的比賽者恰好遇到流暢行情，喜歡抄底摸頂的比賽者恰好遇到來回震蕩行情。還有一些用小資金參與比賽者，抱着輸光拉倒的心态，敢博敢賭，結果一擊而中，排名遙遙領先。更有甚者，開設多個賬戶，既做空又做多，即使幾個賬戶虧損，反正沒人關注，隻要有一個大勝，聲譽鵲起，就會被看作奇人。媒體在追捧這些冠軍時，報道的信息通常是不完整的，某種程度可以說，是充滿誤導成分的。

　　期貨交易的風險始終存在，即使多年的成功者也不能保證不被市場淘汰，而對激進的交易者而言，如一直保持激進風格，最終被市場淘汰幾乎可以是确定的。投資者在選擇期貨基金或操盤手時，首先應有自我保護意識，不要盲目地輕信他人的溢美之詞。

轉自中期協網站

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

張衛星黃金爆倉案

　　2008年8月底，奧運會閉幕不久，北京高德黃金頤合金銀制品有限公司（以下簡稱高德黃金）海外炒金“爆倉”導緻清盤的新聞成為财經媒體的焦點。此案之所以引人關注，一大半原因是因為其主持人張衛星在國内股票市場、黃金市場具有極高的知名度。被稱為“國内股改第一人”的張衛星，本身就是媒體采訪的常客。

　　據媒體報道，2005年，在股市中虧損累累的張衛星逐漸将精力轉向黃金市場。之所以如此，與其前階段在黃金投資中頗為順手有關。

　　第一财經日報在“張衛星爆倉記”中稱：

　　在2005年12月1日的郵件中，張衛星表示，2003—2005年，他主要參與兩類黃金投資，一類是實物黃金投資，一年半時間獲利25％。另一類就是參與國際黃金市場的“MA展”（孖展）保證金交易，資金開戶是在香港，經紀商也是香港公司，參與倫敦現貨黃金。

　　張衛星稱，其在2004年12月開戶，開始參與國際黃金市場的現貨保證金交易，1年的投資收益率已經超過了300％以上。“截至11月在已經完成的157筆交易中，其中‘做多與做空’的兩個方向的交易行為都有，盈利性交易筆數為153筆，虧損性交易為4筆。”

　　2006年，張衛星将主要精力投向了黃金市場。那一年，張衛星和幾個朋友合夥創辦了高德黃金，創辦的初衷很簡單：投資黃金。正如他當初所預料的，經過兩年多的發展，借助于黃金牛市的增長，公司取得了比較好的收益。比如，該公司的金條和金币，在北京市場銷售量位居三甲。2007年高德黃金僅在北京就賣出1噸多黃金，金币和金條也賣出了幾萬盎司，并且也給投資者帶來了很可觀的收益。由于幾年來身體力行，在各種場合的演說或者在媒體上一直發表黃金看漲的評論，張衛星又得到了一個新的雅号，那就是“黃金推銷員”。

　　2001年，世界黃金在曆經20年的熊市後首度企穩，2002—2004年，金價分别登上300美元、400美元、450美元/盎司整數關，2005年，又登上了500美元/盎司，2006年上半年内連破600美元、700美元，接下來回調了5個月，2006年10月，黃金從570多美元開始重拾升勢，2007年底，終于突破800美元曆史上最後一個整數關。

　　張衛星一路唱多，一路買多，黃金一路上漲。在這種背景下，張衛星的名聲越來越響，高德黃金的業務也越來越紅火。“作為一個黃金投資者，不論是自有資金的投資，還是代理客戶資金的投資，從2006—2007年，我們的收益率達到300%。我們的公司也取得了快速的發展，從當初很小的資金積累，到現在，已經可以滿足我們按照自己的想法去做一些事情了。”張衛星說。

　　2008年7月15日，國際黃金現貨價格達到每盎司988.20美元，7月16日黃金價格從高位下跌，然而張衛星依然一如既往地堅持做多策略，随後的一個月裡，國際金價雪崩式暴跌，到了8月15日金價已跌破800美元關口。2008年8月29日，刻薄的媒體以《黃金界超級死多頭、牛人張衛星爆倉了！》的标題予以報道。

　　

   據說，張衛星在黃金衍生品交易中損失數千萬元。張衛星在接受記者采訪時感歎道：“倉位太重了，否則再堅持一段時間，或許還可以全身而退。”9月22日國際現貨黃金價格曾一度重回900美元，然而對于已被迫離場的張衛星來說，已經沒有任何意義了。

　　事後，張衛星承認操作計劃上出現了失誤，他解釋道：做黃金做了很多年，過去每年在6月、7月、8月到來年的2月之間都是牛市，于是在6月、7月開始建好了倉，準備放到春節的時候，但遭遇20多年黃金市場上最大的一個暴跌，使我們本身在正常年份的安全倉位，就是比例和資金的這種準備都經受不住了。過去我們都統計過，大概的波動幅度在百分之十幾到百分之二十幾，但是這一次的波動的幅度達到将近百分之三十，所以才出現了損失。

   本案例引自《鋼材期貨教程》（劉仲元著，2009年，東方出版中心）第六章。